lock search attention facebook home linkedin twittter

20 nóv 2012

Verðmat óskráðra félaga

Gefum okkur að við búum við kjöraðstæður til fjárfestinga. Fjármagnsflutningar eru frjálsir á milli landa og staðsetning fjárfestinga hefur ekki áhrif á það hvort við fjárfestum í fyrirtæki sem staðsett er á Íslandi eða annars staðar.

Greinar

Vörumerki Capacent

Við þessar aðstæður má spyrja sig hvort fjárfestir myndi gera sömu ávöxtunarkröfu til fjárfestinga í IBM í Bandaríkjunum og tölvufyrirtækis á Íslandi, til Walmart í Bandaríkjunum og verslunar eða verslunarkeðju á Íslandi. Svarið virðist einfalt nei. Fjárfestar myndu líklega telja það áhættuminna að fjárfesta í skráðum erlendum félögum með mikil viðskipti heldur en íslenskum félögum, hvað þá óskráðum.

Þetta virðist augljóst þegar málinu er stillt upp með þessum hætti. Engu að síður hafa matsaðilar og fjárfestar í mörgum tilvikum ekki tekið tillit til þessa þegar verðmæti fjárfestingatækifæra er skoðað s.s. með EBITDA margföldurum. Það er látið duga að líta til kennitalna fyrir skráð erlend fyrirtæki og þær notaðar til að meta virði íslenskra félaga, án þess að taka tillit til þess að félögin eru áhættumeiri vegna smæðar og seljanleika.

Dæmi um kennitölusamanburð

Þegar íslensk fyrirtæki eru verðmetin hefur algengasta aðferðin verið sú að núvirða fjárflæði þeirra og/eða miða verðmætið út frá kennitölum frá sambærilegum fyrirtækjum. Það gildir um báðar aðferðir að oftast er litið til „sambærilegra“ erlendra fyrirtækja þegar forsendna fyrir verðmat er aflað. Í flestum tilvikum er látið nægja að hin erlendu samanburðarfélög starfi í sömu grein og íslenska félagið sem meta á. Þá er gengið út frá því að fjárflæði þessara félaga muni þróast til næstu ára með sama hætti. Þetta er auðvitað ekki víst. Ýmsir þættir geta verið gerólíkir s.s. rekstrarumhverfið, skattkerfi, fjárfestingaþörf, samkeppnisumhverfi og fjármagnskostnaður.

Forsendur fyrir verðmöt og kennitölur eru nær eingöngu sóttar til erlendra félaga sem eru skráð á verðbréfamarkað. Seljanleiki þessara félaga er óneitanlega meiri en þeirra íslensku, svo ekki sé talað um óskráð íslensk félög. Niðurstaðan er gjarnan sú að borin eru saman íslensk óskráð fyrirtæki annars vegar og hins vegar erlend skráð fyrirtæki.

Til að skýra frekar hvernig ólíkar forsendur geta haft áhrif á niðurstöðu verðmats eru sett upp tvö einföld dæmi hér að neðan. Þar reynir á tvær breytur sem eru skattar og vextir. Í dæmunum er félag A verðmetið en félag B er talið samanburðarhæft og notað til grundvallar verðmati á A. Tveir margfaldarar eru reiknaðir á félag B, en þeir standa saman af virði félagsins á markaði og tölum úr rekstri þess. Skuldir félaganna eru jafnháar, en vaxtakjörin eru ólík. Í fyrra dæminu („Mismunandi vextir“) leiðir EBITDA margfaldarinn til of hárrar niðurstöðu um virði fyrir félag A að því gefnu að V/H margfaldarinn gefi rétta niðurstöðu, sem alls ekki er víst. Í seinna dæminu („Mismunandi skattar“) er félag A vanmetið ef EBITDA margfaldaranum er beitt, því skattálagningarhlutfall B er talsvert hærra en hjá A.

Í flestum tilvikum eru félög talin sambærileg ef þau starfa í sömu atvinnugrein og það félag sem er til verðmats. Dæmin tvö sýna þó að varasamt að beita margföldurum við verðmat án þess að gera nauðsynlegar aðlaganir, s.s. vegna mismunandi rekstrarumhverfis.

Óvissa vegna seljanleika og smæðar

Verðmat fyrirtækja með núvirðingu frjáls fjárflæðis byggir m.a. á mati á því hversu mikil óvissa er um það fjárflæði sem gert er ráð fyrir að fyrirtækið skili fjármagnseigendum. Ávöxtunarkrafan tekur m.a. mið af þessari óvissu. Í meðfylgjandi umfjöllun er miðað við að fjárflæði til allra fjármagnseigenda (e. free cash flow to firm; FCFF) sé metið, þá er bæði tekið tillit til lánveitenda og eigenda eigin fjár. Það hefur þó ekki megináhrif á umfjöllunina. Ávöxtunarkrafa í fjárflæði sem reiknað er með þessum hætti er reiknuð sem veginn meðalfjármagnskostnaður fyrirtækisins (weighted average cost of capital, WACC).
WACC samanstendur af ávöxtunarkröfu á eigið fé (Re) annars vegar og ávöxtunarkröfu lánsfjár (Rd) hins vegar. Hér að neðan er gerð grein fyrir því hvað liggur að baki hvorri kröfu.

Nálgast má ávöxtunarkröfu lánsfjár með því að meta kjör sem fyrirtækjum hefur staðið til boða eða áætlað er að muni standa þeim til boða. Þetta er gjarnan sett fram sem álag á „áhættulausa vexti“, þar sem áhættulausir vextir eru skilgreindir sem ávöxtunarkrafa á löng íslensk ríkisskuldabréf.

Algengast er að ávöxtunarkrafa eigin fjár sé ákvörðuð með líkani til verðlagningar verðbréfa (e. capital asset pricing model; CAPM). Líkanið samanstendur af þremur meginþáttum, þ.e. áhættu-lausum vöxtum (Rf), markaðsáhættuálagi (MRP) og áhættustuðli (beta).

Líkanið um verðlagningu verðbréfa byggir á nokkrum grundvallarforsendum s.s. áhættufælni fjárfesta, áhættudreifingu, fullkomnum markaði, að fjárfestar hafi sömu væntingar um ávöxtun, þeir geti án takmarkana tekið og veitt lán án áhættu, selt hluti sína í eins smáum einingum og hagkvæmt er hverju sinni (fullkominn seljanleiki) og án viðskiptakostnaðar (sameiginlegt mat um verð og upplýsingar án kostnaðar).

Af ofangreindri upptalningu má sjá að þrátt fyrir að CAPM líkanið sé algengasta aðferðin við mat á ávöxtunarkröfu eigin fjár, er hún háð skilyrðum sem standast ekki fullkomlega. Reynt hefur verið að bæta úr þessum takmörkunum líkansins með ýmsum hætti. Rannsóknir hafa sýnt að forsendan um fullkominn seljanleika á misvel við eftir því hvort fyrirtæki eru skráð á verðbréfamarkað eða ekki. Stærð félaga hefur líka áhrif á ávöxtunarkröfu.

Rannsóknir hafa einnig sýnt fram á að áhætta og ávöxtun er í öfugu hlutfalli við stærð fyrirtækja, þ.e. að eftir því sem fyrirtæki eru smærri þeim mun áhættusamari eru þau. Í líkaninu um verðlagningu verðbréfa (CAPM) er enginn þáttur sem skýrir þetta. Shannon S. Pratt greinir frá rannsókn Grabowski og King á sambandi stærðar fyrirtækja og ávöxtunarkröfu. Þar segir að sambandið á milli ávöxtunarkröfu og stærðar sé þannig að með aukinni stærð lækki ávöxtunarkrafan. Smæð fyrirtækis getur haft áhrif á seljanleika þess og þar með þá ávöxtunarkröfu sem gerð er. Það er því mikilvægt að ef taka á tillit til þessara áhrifa að tvítelja þau ekki.

Árlega hafa verið gerðar skýrslur m.a. á vegum Duff & Phelps og Ibbotson/Morningstar þar sem mat er lagt á því hvert smæðarálagið geti verið út frá hinum ýmsu breytum í rekstri fyrirtækja. Skýrslu-höfundar telja að í sínum útreikningum hafi áhrif stærðar fyrirtækis verið einangruð, þannig að meta þurfi seljanleika sérstaklega s.s. hvort félag er skráð á markað eða ekki. Samkvæmt mati þeirra getur álag á smæstu fyrirtækin verið allt að 10% sem kemur þá til viðbótar við niðurstöðu um ávöxtunarkröfu eigin fjár, sem reiknuð hefur verið á grundvelli CAPM.

Auk þess sem taka þarf tillit til smæðar við mat á virði óskráðra fyrirtækja þarf að taka tillit til þess hversu seljanlegur sá hlutur er sem til sölu er og hversu stórt hlutfall heildarhlutafjár er til sölu. Þetta má kalla eignarhaldsáhrif, en þau standa annars vegar fyrir sérstakan afslátt vegna þess að bréf fyrirtækis eru ekki skráð og hins vegar er tekið tillit til þess hvort um ráðandi hlut er að ræða eða ekki. Ef félag er skráð á markaði, eykur það seljanleika og dregur úr viðskiptakostnaði við sölu hluta. Ráðandi hlutur í fyrirtækjum er gjarnan metinn á hærra verði en almennur hlutur.

Virði fyrirtækis er sú upphæð sem eigandi fær fyrir framtíðarfjárflæði ef hann selur eign sína í óþvinguðum viðskiptum. Mikilvæg forsenda í slíkum viðskiptum er að ekki verði tafir á því að eignin seljist. Seljanleiki verðbréfa hefur verið skilgreindur sem möguleikinn á að skipta á verðbréfum gegn greiðslu í peningum án tafar með lágmarks tilkostnaði og með nokkuð áreiðanlegri vissu um að væntingar um verð standist (Pratt, 2008).

Sýnt hefur verið fram á að fyrirtæki sem eru ekki skráð á verðbréfamarkað eru að jafnaði seld við lægra verð en hin sem hafa skráð hlutabréf sín á slíkan markað. Þær rannsóknir sem gerðar hafa verið sýna að verð óskráðra bréfa er að jafnaði lægra en hinna sem skráð eru. Flestar þessara rannsókna eru gerðar í Bandaríkjunum. Myndin hér að neðan sýnir hvernig afslátturinn hefur þróast eftir rannsóknartímabilum. Afslátturinn hefur farið lækkandi og má m.a. rekja það til þess að gerðar voru breytingar á reglum sem fagfjárfestar þurftu að hlíta um skráningu viðskipta sinna.

Breytingarnar höfðu jákvæð áhrif á seljanleika bréfa og lækkuðu afsláttinn. Áhrif sem þessi gera það að verkum að erfitt er að byggja fullkomlega á þessum niðurstöðum við mat á seljanleikaafslætti á öðrum mörkuðum.

Þeir þættir sem fræðimenn álíta að hafi áhrif á seljanleika bréfa eru m.a.:

  • Söluréttur
  • Arðgreiðslur
  • Fjöldi hugsanlegra kaupenda og kaupgeta þeirra
  • Líkur á því að félagið verði skráð eða yfirtekið
  • Takmarkandi söluákvæði í samþykktum
  • Stærð og fjárhagsstyrkur fyrirtækisins
  • Hlutfall hluta í félaginu sem eru til sölu

Verðmat fyrirtækja er vandasamt verk og er alltaf háð þeim forsendum sem lagðar eru til grundvallar. Þar sem íslenskur verðbréfamarkaður er og hefur verið ófullkominn allt frá því að hann hóf starfsemi hafa verðmatsaðilar stuðst við forsendur sem byggja á niðurstöðum í rekstri og úr markaðsumhverfi fyrirtækja sem starfað hafa í sambærilegri atvinnugrein í Bandaríkjunum eða Evrópu. Líklega eru þetta skárstu forsendurnar sem hægt er að byggja á er en óvarlegt að gera ekki tilraun til aðlögunar fyrir íslenskar aðstæður áður en þeim er beitt við verðmat íslenskra fyrirtækja.

Meiri áhætta á Íslandi.
EBITDA margfaldara þarf líka að aðlaga.
Augljóst er að þeir fjárfestar sem fjárfesta í íslenskum fyrirtækjum búa við talsvert meiri áhættu en þeir sem fjárfesta í skráðum fyrirtækjum á mörkuðum sem eru margfalt stærri.

Mat á ávöxtunarkröfu við verðmat fyrirtækja er vandasamt verk og niðurstaðan getur haft gríðarlega þýðingu fyrir eigendur fyrirtækja og fjárfesta. Það er því mikilvægt að vanda vel alla forsenduvinnu hvort heldur er við uppsetningu áætlunar um frjálst fjárflæði eða þegar ávöxtunarkrafan er ákvörðuð. Í þessu samhengi er rétt að ítreka það að notkun EBITDA margfaldara eða annarra kennitalna leysir menn ekki undan þessu vandaverki. Í þeim tilfellum standa matsaðilar frammi fyrir því að þurfa að aðlaga margfaldara sína íslenskum aðstæðum og þurfa að taka tillit til þess að fyrirtækin eru almennt smærri hér á landi og seljanleikinn ekki jafn mikill og erlendis.

Til viðbótar við þá áhættu, sem fjárfestar glíma almennt við þegar þeir taka afstöðu til einstakra fjárfestingartækifæra, búa íslenskir fjárfestar við aukna áhættu vegna gjaldeyrishafta. Færa má rök fyrir því að gjaldeyrishöftin hafi áhrif til hækkunar ávöxtunarkröfunnar vegna þeirrar óvissu sem fjárfestar búa við um þróun gjaldmiðilisins. Á hinn bóginn hefur verið bent á að fjárfestar eigi erfitt með að fjárfesta erlendis og við það skapast aukin eftirspurn eftir íslenskum bréfum. Það leiðir til hækkunar á verði þeirra vegna þess að fjárfestar gera ekki jafn mikla ávöxtunarkröfu til þeirra.

Þröstur Sigurðsson starfar við fjármála- og hagfræðiráðgjöf hjá Capacent.
Greinin birtist í Straumum, tímariti Capacent, í nóvember 2012
© Capacent/Þröstur Sigurðsson

Author